營收概況
葡萄王生技(股)公司Grape King Bio. (股票代碼1707.TW) 於1971年創立，1982年上市掛牌，1993年成立葡眾，1997年上海葡萄王開始營運，2019年營收92.4億元，截至2019年底資本額13.6億元，EPS 9.63元。
可將葡萄王拆成三大事業體，分別是葡眾、上海葡萄王、台灣葡萄王(自有品牌B to C)，2019年營收佔比分別為84%、10%、6%，葡眾及上海葡萄王佔營收最大塊，管理層目標是將這三塊比重各拉成1/3。
葡萄王擁有全台最大醱酵產能386噸，研發能量很強，擁有六十多種多國專利，手上掌握關鍵原料素材，例如猴頭菇、靈芝、蟬花、益生菌等，並能生產多種劑型，從原料端一條龍產出。最特別的是它的銷售通路-葡眾直銷，讓其毛利率能達到8X%，傲視同業！
葡萄王在今年新冠肺炎的影響下，2020年Q1營收還能持平，未來成長性終究如何?! 讓我們繼續看下去~
公司簡介
董事長曾盛麟是行銷博士，2010年從英國回來接班，引入新的作風與加強研發的想法，但在2014年底老董去世後，董事會表決讓曾盛麟接任董事長，長子曾盛陽不滿之下引發家庭鬥爭，2016年底更被踢爆產品改標，事後公司澄清是老董示意員工更改保存期限，違規情事並非現任董座所為，唯現任董座出面承擔，並開始推動各項國際品管認證，自主清查不合格食品，即時下架以取得消費者信任與原諒(?)，自此葡萄王開始大步向前，努力搶攻微笑曲線的兩端，研發高值化材料與品牌深耕，讓品牌年輕化，在包裝及廣告中上加入流行元素等。
葡萄王原料開發領先同業，2019年耗資了16億(廠房+設備)成立龍潭生物科技研究所，目的是要持續研發獨家原材料，到2020年6月為止共有79件專利，奪了100多面國際獎牌，四個主要的素材包括益生菌、樟芝、猴頭菇、蟬花，益生菌國內市占45%，部分益生菌廠商如需特定原料都須向葡萄王購買，台灣有他牌60種益生菌產品都使用葡萄王的原料。猴頭菇在國際上是很新穎的素材，故能順利打入日本市場。蟬花歷經16年的時間才在美國上市，2017年登錄至國際化妝品原料資料庫，可以外敷也可以內用。
葡萄王的主要營收來源都來自國內(葡眾)，2019年台灣營收達83億元，營收占比89.9%，中國營收10.1%(中國葡萄王)。
產品組合
主要產品為保健食品，2019年佔比89%，大多都是葡眾貢獻。
代工營收主要來自中國葡萄王，主要客戶是中國直銷與微商，2019年初因中國推出百日行動(權健傳直銷詐欺案件)加上中國修正電商法與食安法規範，大力整治保健市場亂象，客戶受影響而代工收入也跟著下滑，故2019年佔比下滑到10%。
飲料品為康貝特系列及其他飲品，光康貝特系列每年就貢獻1.5億元營收左右。
葡眾
葡眾成立於1993年，主要市場都在台灣，是本土最大的直銷品牌， 2019年國內直銷品牌排行第二，國際排行第49名，2020年Q1會員人數共有21.8萬人，由於消費者多會長期持續使用保健食品，客源穩定性很高，而且葡萄王的會員留存率長期維持在75%以上，故今年雖受疫情影響，Q1營收17.4億元YOY 3%，仍持續正成長。
葡眾創立初期為葡萄王100%持有葡眾股份，1988年辦增資，母公司葡萄王持股稀釋到6成，葡眾管理層持股4成，在葡眾總經理(董事長的姊姊)帶領下，葡眾的營收從2013年的46億元衝到2016年的81億元，也是葡萄王營收大幅成長的主因，同期股價從130元跳到最高250元。
葡萄王毛利率能高達80%以上的關鍵就是在葡眾，由工廠(葡萄王)直接出貨給零售商(葡眾)，少了中間經銷商這一塊，直接面對直銷通路，故毛利比同業還高很多，葡萄王的營業費用率大概落在55-60%左右，原因是需支付給葡眾銷售分潤。
下圖可看出葡眾是葡萄王的主要獲利來源，佔2019年葡萄王營收84%，營利占比81%，葡眾營利率高達24%，其中值得注意的是，葡眾的營利率從2013年的21%提高到2019年的24%，推估原因是銷售費用率降低。
註: 營收占比=葡眾營收/葡萄王營收，營利占比=葡眾營利/葡萄王營利
葡眾的產品線跟葡萄王不同，由於葡眾是葡萄王的主力，葡萄王優先提供高階原料或獨家配方(例如猴頭菇素、蟬花)給葡眾，而且葡眾加入了複方材料，故其部分產品售價較高。
葡眾的主要產品是康貝兒益生菌及康爾喜益生菌，佔2019年營收22%，光益生菌產品就貢獻營收17.1億元，益生菌主打CP值高效果好，每盒(90條)售價約莫1000元，2019年約售出171萬盒；第二大產品是995營養液，佔2019年營收16%，貢獻營收12.4億元。
葡眾的終端通路就是”會員”，在跟消費者互動中找到精準需求切入銷售，葡眾較同業有完整的制度與堅實的團隊，故其會員留存率相當高，多年來均維持在75%以上，且80%的營收都來自舊會員，顯示舊會員活耀率相當高，是貢獻營收的主力。
圖片來源為法說ppt
歷經2012年到2016年的高速成長之後，葡眾從2017年開始成長趨緩，營收停滯在7X億元，若將原因拆成量與價來看，葡眾新進人員的成長速度從2016年開始趨緩，且2018-2019年人均銷售額並沒辦法再回到4萬元以上，故未來要密切關注會員人數及人均銷售額是否持續向上。
上海葡萄王
上海葡萄王為母公司葡萄王100%持股的子公司，2019年營收佔比約1成，1994年成立於上海，1997年正式營運，移植母公司葡萄王的生產工藝，主要產品為膠原蛋白飲、美容飲品、益生菌、減重產品等，擁有各種製劑設備，瞄準成長快速中國的市場。
上海葡萄王原有兩個事業體，分別是自有品牌與OEM&OEM代工，但由於上海自有品牌年年虧錢，是拖垮上海葡萄王的關鍵，2015年開始轉骨，砍掉自有品牌全力接洽代工案子，將產能衝到滿，故2016年營收暴衝到5.93億元，2017年更衝上9億元，營收暴衝yoy 54%，2018年營收隨著中國直銷於微商成長，一舉衝上13.8億元，營業利益率也從2015年的-31%成長到2018年的21.2%。
自此之後上海葡萄王開始大幅擴充產能，但在新產能投產之際，2019年碰上中國百日行動與電商法， 2020年又碰上新冠疫情，營收與營利率雙雙下滑。上海葡萄王Q1代工營收1.18億元，2019年Q1代工營收2.31億元，yoy衰退48%，受疫情影響甚大，須謹慎觀察Q2是否回穩。
上海葡萄王主要客戶為達爾威(旗下TST庭秘密)、天津尚赫集團(是傳統傳直銷)、三草兩木，前兩者近乎佔其總產值的8~9成，上海達爾威為林瑞陽與張庭夫婦於2013年創辦，旗下TST庭秘密是中國微商第一品牌，主打護膚、美容保養品及健康食品，會員人數近900萬人。
TST庭祕密的銷售方式跟傳統直銷不太一樣，並非”多”層次直銷，分潤的方式只有兩層，也就是說金流是公司->代理，分潤從15％到32％不等，主要利用線上工具進行分享、帶貨，若顧客想買產品，代理直接把訂單給公司，由公司負責後續的出貨與物流服務，確保品質與價格一致。
2020/3葡萄王與達爾威簽訂合作意向書，雙方共同設立合資公司，加深合作關係，且滿足食安法申請藍帽子的資格。 TST持股65%，葡萄王生技持股35%，初期合資總金額285萬美元，由上海葡萄王負責生產，TST銷售。
*提醒，上海達爾威的分潤模式跟多層次傳直銷有點相近，巧妙的規避中國多層次直銷的規範，但其並非合法登記的直銷商，是否會受法規影響，個人認為這部分仍須審慎觀察。
第二大客戶為天津尚赫集團，營收佔比粗估應該佔2-3成左右，尚赫為中國前十大直銷集團之一，為傳統多層次傳直銷(拉下線)，2017年營收約100億元人民幣，但在2018年爆出產品誇大不實，於是縮減產品品項，但仍被爆出並非自行製造而是貼標銷售，個人認為疫情及監管對尚赫的影響會很大。
http://finance.sina.com/bg/economy/economy_usa/cb/2018-06-08/doc-iufiiniv2598594.shtml
中國百日行動+2019/1/1 推出電商法
2018年之前中國直銷業盛行，有「直銷帝國」之稱的天津權健集團，年銷售額接近200億元人民幣，2018年被踢爆廣告不實、誇大產品功效，害4歲癌童停止治療，還不實宣稱女童靠權健產品治癒，但女童不久後病逝，被告上法庭後，中國開始肅清保健食品業者，並於2019/1/1實施中華人民共和國電子商務法(電商法)。
保健食品業整肅內容大要為:
1. 沒有食品流通許可證就不能販售(藍帽子)
2. 沒有中文品名標示、沒有檢驗報告也不能賣(代購GG)，嚴禁貼標
3. 一種配方一種產品，只能標榜兩種功效，嚴打廣告不實
4. 不能賣假貨、電商平台要擔責
5. 沒有通過海關系統的跨境電商就不能販售，微商要主動登記並繳稅
6. 提高審批直銷牌照標準，嚴格懲處不合格直銷廠商
下圖可看出中國保健食品銷售渠道中，2018年直銷、線上、藥局、商超分別佔47.3%、31.9%、18.3%、2.5%，行業總體複合成長率約為10.6%，成長速度最快的為線上渠道31.2%，直銷成長率跟行業成長率差不多，為10.1%。
中國保健食品市場快速成長，法規標準拉高對於合格食品廠是利多，上海葡萄王貼近成長最快速的市場，且跟多個小品牌合作，有機會複製TST爆紅的經驗，帶動下一波成長。
要注意的是，新冠肺炎疫情會讓消費者會趨向線上購物，且中國肅清不肖直銷產品，對第二大客戶-尚赫(尚赫於2018年下架23款旗下產品)影響很大，故自2019年起上海葡萄王積極拓展新客戶，拉高產能利用率，且避免大客戶過度集中的風險。
台灣葡萄王
2019年台灣葡萄王營收為5.38億元，YOY 成長32%，只佔2019年營收5.8%。
2019年台灣葡萄王四大產品銷售額分別為: 薑黃9148萬元，益生菌5919萬元、康貝特1.77億元、樟芝4843萬元，主力產品為康貝特佔比33%，成長最多的為2018年推出的新產品薑黃，佔比17%，近期還推出新產品蟬花系列可內服也可外用，也會進軍化妝品原料。
東南亞發展與全宇生技
108 年 1 月與全宇生技(股票代號4148.TW)在馬來西亞合資設立新公司「GK BIO」，葡萄王持股30%，總投資金額新台幣 6,810 仟元，由葡萄王專責產品研發及製造、全宇生技負責市場銷售，並跟當地主力藥妝通路商合作，目前仍在申請當地證照中。
葡萄王董事長曾盛麟表示，東南亞(除新加坡外)在保健食品技術大概落後台灣10-15年，市場很大，但當地的相關法規嚴謹，因此審核會比較花時間。
2019年營收只有13.8萬馬來西亞幣(換算台幣約1:7)，稅後虧損34萬馬幣。
葡萄王國內的產能利用率一直以來都在高檔，為了因應馬來西亞發展，未來龍潭廠第二期將再擴建200公噸(一期100頓，目前總產能共為386頓)，未來總產能將達586公噸。
補充:
觀察保健食品同業的產能擴充政策都偏保守，都是在產能滿載時才開新產能，先準備好產能，確保能穩定供貨後，再來找訂單。
營運風險
1. 上海葡萄王的客戶集中於TST與天津尚赫，佔8成，天津尚赫也尚在法規調整期中。
2. 誠信問題，2016年曾爆發改標事件，雖案發時曾盛麟只是董事長特助，難保之後再發生類似案件。
https://tw.appledaily.com/local/20190103/QMKB5JH3VAZKAS5KXPH4RUR7HE/
結論
葡萄王是一間研發能量很強的保健食品製造廠，主要成長動能來自於中國葡萄王與葡眾，益生菌原料除了自用外還能外售，透過自有品牌與直銷將產品鋪向消費者，掌握原料與通路使得葡萄王的毛利率高達80%，並努力把成功經驗複製到東南亞與馬來西亞。
葡眾是全台第二大的直銷通路品牌，手握21萬會員重兵，保健食品幾乎都是長期服用，客源穩定性很高，但自2018以來會員成長性與人均銷售額成長趨緩，評估很難看到五年前大步成長的狀況。 今年因疫情因素自二月開始就減少集會活動，但Q1營收仍繳出yoy 3%的成績，且公司因應疫情關係推出線上直播，整合線下服務，H2也會推出兩樣新品，營收應該優於H1。
上海葡萄王Q1營收1.18億元，yoy衰退48%，受疫情影響甚大，須謹慎觀察Q2是否回穩。但長期而言中國的保健食品市場仍是持續向上，總體產業成長率有10%，上海葡萄王目前已積極跟品牌商與微商合作，希冀能複製TST爆紅經驗帶動成長。 目前已跟達爾威成立合資公司，未來期待會有更多產品上市，且由於食安法與電商法規範趨嚴謹，長期而言對於正規廠商是利多，有助上海葡萄王的代工市佔擴大。
